广发证券郭磊：当前宏观经济形势与资产定价逻辑

为什么说国内经济已经度过了环比压力最大的阶段期货定价，短期底部在呈现？未来汇率有望逐步企稳？当前权益资产赔率已经比较有利，价值开始凸显？广发证券首席经济学家、董事总经理郭磊带来“当前宏观经济形势与资产定价逻辑”相关分享 ，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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国内经济已度过环比压力最大时段

我们站在赔率的角度去看，关键的宏观线索都已经处在拐点信号附近或者已经处在经验上的极致点附近，赔率角度目前处在明显有利的位置期货定价。这里我简单做一个解释。首先，虽然我们没有办法判断美国加息的节奏，但是美国通胀的拐点大概率已经出现，也就是它典型的升温期冲击已经过去。从历史规律来看，上游的通胀，比如我们看CRB供应原材料和下游的通胀我们看美国CPI，它是一个前后脚的关系。每一轮先有上游通胀的升温，然后再有向下游通胀的传递，以及下游通胀的拐点，每一轮都不例外。这一轮其实上游通胀的拐点出现还比较早，而下游我们看到美国CPI在今年6月份大致形成一个顶部，虽然后续CPI的环比依然比较强，但同比下行的规律截至目前还没有打破。 从CRB来看，它目前同比在继续回落，意味着下游通胀见顶的概率在进一步上行，再进一步的确认。从历史经验上来看，这是一个对资产定价比较关键，也比较重要的一个信号。

第二， 国内经济我们的理解，已经度过了压力最大的一个阶段，度过了环比压力最大的一个阶段期货定价。从短期来看，底部也在呈现。这里给大家分享一个指标，EPMI战略新兴行业的PMI。10月份的数据已经公布，大家看在今年是两个低点，一个是疫情影响下的4月份，另外一个是7月份。7月份的48.2应该是这一轮的第二个谷底。8月份、9月份、10月份连续三个月上行，其中10月份的上行斜率相对算比较显著。为什么7月份是一个小的谷底，这个过程是怎么来的？

图片来源：广发证券发展研究中心

我在这里谈一下我的理解期货定价。今年经济疫情影响下的消费是一个关键的决定变量。假如我们用地铁客运量去观察，我们能够看到居民生活半径对消费的影响以及消费对经济、资产的影响。比如今年上半年，当区域疫情升温的时候，我们居民生活半径缩短，消费会有个下沉，这时经济和相关资产定价会伴随着有反应。当疫情减退的时候，居民生活半径打开，经济会有一个修复，资产也跟随着会有一个反应，这是今年上半年。

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但到7月份之后这样一个相关性有所打破，其中很重要的一个背景在于地产期货定价。如果我们拉长到两年左右的维度，地产大约经历了两个阶段的下行，一个阶段是去年的年终之后，第二个阶段是今年年中之后。所以今年7月份为什么经济增长中枢有一个下沉？就是因为地产因素叠加了进来。到8月中旬之后，在产业链调整相对比较充分以及政策密集升温的背景下，地产产销两端的数据开始企稳。我们看到新开工、销售和施工出现了一个底部不再下行的特点，而竣工伴随着保交楼的推进出现了一个上升。由于这一轮7月份经济的下沉是因为地产因素的叠加，那么在地产环比企稳之后，经济在这个阶段有一个环比的企稳。所以这是我们的理由之一，国内经济已经度过了一轮压力测试，度过了环比压力最大的时段。

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汇率短期压力已释放有望逐步企稳

第三，政策在9月末出现了一轮显著的升温，同期社融也有一轮扩张期货定价。9月29号，央行三季度货币政策委员会例会明确地指出推动“保交楼”专项借款加快落地使用，并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持。所以我们看到同期的社融有一个明显的放量，明显的扩张。但实际上政策落地的动作还不仅于此。9月29号央行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的地方可以自主决定在2022年底之前是维持下调还是取消首套住房贷款利率的下限。9月30号，财政部、税务总局对出售自有住房并且出售1年以内重新购买的纳税人，对已经缴纳的个税予以退税。这是财政端的一个优惠措施。9月30号央行进一步下调首套个人住房的公积金贷款利率。所以 这一系列政策动作的发连，伴随着社融的同期扩张，应该代表着年内政策的第三轮升温。它甚至跟第一轮、第二轮政策并不是完全具备连续性的，它更像是一轮跃升。在这种背景下，我们判断地产变差的概率显著下降。

第四，这里想要分享的一个变量是汇率期货定价。我们知道这一轮汇率出现了一轮短期调整，它的背景之一是美国比较强的一轮加息周期。基本上非美汇率都出现了一轮调整，同时由于地缘政治加上欧洲的能源危机导致不确定性上升，在相对比较之下美元也变得更强，避险动机也助推了美元的强势。这也导致人民币汇率短期有一轮调整。但是我们从当前阶段来看，这一轮短期汇率调整的压力已经初步得到了释放。人民币的年对年的贬值幅度已经到11.5%以上，从过去15年来看，人民币年对年的升贬值一般不超过7%。 再往后，我们倾向于觉得汇率再去贬值的阻力会显著扩大。

首先汇率是有什么来定价的？它本质上是三个因素，购买力平价、相对利差以及风险溢价期货定价。大家知道从微观金融资产定价理论来看，基本上所有资产定价都是归结为这三种因素。我们持有一个资产要的无非是第一、资产的一个预期收益，第二、持有资产的一个机会成本，第三、持有资产并且能够获利的概率，或者反过来叫风险。任何资产都是有这三个因素的影响。所以我们看股票，它的定价取决于企业盈利、无风险利率以及风险溢价；债券它的定价取决于名义GDP、内外利差以及风险溢价。同样我们的汇率也是取决于购买力平价、广义利差以及风险溢价。

从这三个因素来看，首先短期基本面在逐步的企稳，会导致汇率的企稳具备基本面的基础期货定价。同时我们看到9月份之后，央行连续释放了稳定汇率市场的一些信号，包括外汇存款准备金率、外汇风险准备金率等等，都可以视为比较明确的稳定汇率市场的一些信号。所以从这些因素来看， 汇率短期的压力已经得到一轮释放，未来有望逐步企稳。如果我们观察一些非美货币，比如日元，它今年的困境是要维持经济增长所需要的一个低利率，那么汇率会出现一个非常大的调整。调整的结果就是日本以美元计价的增长出现一个非常大的损失。这一点我们倾向于我们 未来会有不同，汇率的启稳会逐步形成很重要的一个原因。

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权益资产关键线索出现拐点 赔率相对有利

第五，如果我们看资产本身，它对于经济增长压力的反应已经相对比较充分，也就是资产目前price in的情况已经反映相对比较完备的信息期货定价。

图片来源：广发证券发展研究中心

首先我们说股票市场，股市是高度有效的期货定价。我们看从股权分置改革时期算起， 2005-2021年我们经济增长多少？我们名义GDP年均复合增长在12.2%，同期我们股票资产增长多少？如果以万得全A来看，年均复合增长率是12.7%基本上是一致的。也就是拉长了去看，我们的A股还是反映整个名义增长的一个成果的。

那么我们看这一轮，假如我们以2019年底疫情之前的时段当做一个坐标，万得全A截止到10月20号跟疫情之前3年复合增长率差不多在3.4%左右，意味着它 对于这一轮经济增长压力的反应已经相对比较充分期货定价。这一点我觉得可以在一定意义上形成一个护城河效应。

另外一个资产债券， 一直以来我都建议用名义GDP跟10年期国债收益率的比值当作债券的一个广义估值期货定价。道理很简单，我们可以把国债理解为我们借钱给国家，名义GDP相当于国家拿到这部分钱之后投在一揽子行业之上的一个加权回报率，国债利率相当于我们拿到的资本的成本。这两者是存在一个经验比值的，过去5年差不多在2.6倍。这意味着当前2.7%左右的10年期国债收益率隐含的名义增长率差不多在7.0%左右。如果我们考虑到今年的平减比较高，那么对应着实际增长可能只有3点几的水平，这个应该是反应比较充分甚至有一定的过度反应。

如果是资产定价是一个有效的市场，那么它对于当前经济增长压力其实已经做了相对比较充分的一轮反应期货定价。所以这五点，我们是想得到一个结论， 站在赔率的一个角度，我们一些关键的线索已经出现拐点或者是处在极致点附近。站在权益视角来看，目前处在赔率相对有利的一个时段。

最后总结一下，总结来说权益资产目前处在胜率尚不清晰，演进路径有待于进一步观察，但赔率已经比较有利，价值开始凸显的位置期货定价。我们理解对于这种背景下，尤其对于长期投资者，对于权益资产在姿态上应该逐渐更为积极。以上就是我们对于宏观面的一个梳理以及对于主要资产定价逻辑的一个认识。