当投资组合保险公司认为市场情况良好时，会变得更加激进

引言

1987年10月14日星期三下午，股市开始下滑期货开盘价。第一个迹象是，美国众议院筹款委员会同意实施收购税提案，将其作为总计120亿美元新税的一部分。这些提案通过取消包括垃圾债券（这些债券被用来收购另一家公司20%以上的股份）在内的债务利息支付抵扣，将会挫败许多友好的企业收购，以及扼杀敌意收购。此外，该提案还建议创建“公司蓄意收购者税”，这是一项针对“绿票欺诈”支付的50%的非抵扣税。

美国众议院筹款委员会表示，“委员会认为，没有获得收购标的公司同意的企业收购，对一般经济以及收购标的公司员工和社区福利都是有害的”，因此，不仅要取消对企业收购的税收激励，而且要为此类收购创造非激励因素期货开盘价。但该委员会并没有提到持股人。股市崩盘已经开始的第二个迹象是，早上8点30分，也就是股市开盘前一小时，宣布8月的贸易逆差为157亿美元。这个数字不仅巨大，而且远远大于预期的15亿美元。长期利率在两年内首次急速升至10%以上，美元对日元和西德马克等货币下跌1%。

在股市交易的前半个小时里，道琼斯指数下跌了1.7%期货开盘价。这是一个糟糕的日子，但如果这是全部损失的话，那也不算太可怕。道琼斯指数在午餐时间又下降了1%，在最后的一个半小时里，继续下跌，收盘于2412.70点，损失95.46点，下跌了3.8%。这是有史以来最严重的一次损失，超过了前一周的纪录，前一周下跌指数为91.55点。一个由潜在收购目标组成的投资组合，那些一直支撑着股市上涨的剩余股票，又损失了一半。《华尔街日报》这样写道：“周三那天，人们不加区分地抛售所有股票，我们怎么夸大都不过分。”道琼斯指数每30只股票中就有一只下跌，道琼斯指数收盘时比夏季高点低了10%以上。

在10月15日周四股市开盘时，道琼斯指数又下跌了19点，开盘后的疲软加上前一天的跌幅，导致投资组合保险公司在当天的前半小时卖出了价值3.8亿美元的标准普尔500指数期货期货开盘价。道琼斯指数在收盘前30分钟一直围绕4个点位上下波动，当时许多观察家都认为最坏的情况已经过去了，当天的股市几乎持平，市场消化了来自投资组合保险公司的大量卖出。但随着股市即将收盘，长期利率再次上升，当道琼斯指数继续下跌时，乐观主义者看到他们的希望破灭了。

在最后的30分钟，道琼斯指数又下跌了53点，有1.75亿美元的卖出订单来自标准普尔500期货市场中的套利交易者，套利者可能从投资组合保险公司那里购买了期货期货开盘价。指数套利者是那些在芝加哥商品交易所出售期货合约的投资组合保险公司和纽约证券交易所之间的纽带。在纽约证券交易所，有许多股票构成了标准普尔500指数的交易篮子。为了让期货订单能够执行，投资组合保险公司不得不以略低于它们所代表的一篮子股票的价格卖出。在买入期货之后，被称为指数套利者的指数套利机构，通过以适当的数量和比率卖出所有组成该篮子的股票，来对冲它们的风险敞口。

展开全文

一旦交易完成，期货合约上的任何利润或损失都将被一篮子股票精确抵消期货开盘价。这有点像拥有一张1美元的钞票，但同时欠某人100便士。然后，指数套利者会等到股指期货市场的抛售压力有所缓解，这种关系恢复到正常水平时，再放开交易。套利者的利润是在最初购买期货合约时获得的折扣。如果那张1美元钞票的原始购买价格是97美分，那么套利者的利润就是3美分。直到有人意识到，套利者可以重复利用价值数百万美元的股票和期货合约进行套利，才发现这一笔巨大的利润。

道琼斯指数周四收于2355.09点，跌幅为57.61点，即2.4%，还不到周五，一周跌幅已经达到了5.1%期货开盘价。国会不会提供任何帮助，那天晚上，美国众议院筹款委员会通过了反收购的税收条款，包括公司蓄意收购者税。道琼斯指数周五早上的开盘价是2363.90点，比前一天有小幅增加，之后低走，因为前两天仍然有投资组合保险公司慢慢地将其期货送入市场出售，试图利用早期的收益慢慢侵蚀，直到道琼斯指数在当天小幅下跌。一直到上午11点，卖出依然缓慢。

当投资组合保险公司认为市场情况良好，一定会有收获时，变得更加激进，卖出了价值2.65亿美元的标准普尔500期货合约期货开盘价。其中大部分的抛售，价值约1.83亿美元，通过指数套利者向纽约证券交易所传送，使道琼斯指数下跌30点。从中午到下午2点，又下跌了70点。到下午4点，道琼斯指数下跌了4.6%，弗兰克·恺撒正爬上参观走廊，俯瞰纽约证券交易所的交易大厅。恺撒不是交易员，不是经纪人，也不是一个心怀不满的投资者。相反，他是一个在交易所工作的维修人员，他必须赶到那里，以确保关闭的铃声在应该响起的时候响起，确切的时间是下午4点之前的10秒。

过去的几天里，铃声一直没有响过，没人希望这难熬的一天再延长，哪怕是一分一秒期货开盘价。10月16日周五那天，道琼斯指数下跌108.35点，这是有史以来最大的一次跌幅。纽约证券交易所在一天内创下了3.38亿股的成交量纪录，下跌股票与上涨股票的比例达到了17∶1，创下历史新高，道琼斯指数首次出现100点以上的跌幅。投资组合保险公司已经卖出了相当于21亿美元股票的期货，而指数套利者已经向纽约证券交易所传递了17亿美元的股票卖单。

这是一场溃败，利率在当天结束时再次高于当天开始时的水平（长期利率已经从年初的7.23%上升了3个百分点，达到10.23%）期货开盘价。考虑到4亿美元价值的期货仍然被掌握在疲软的投机商人手里，他们从投资组合保险公司那里买到这些期货，还没有通过卖出期货或者卖出期货的一篮子股票来抵消他们的头寸，当股市在下周一开盘时，很可能会面临巨大的压力。周五最令人沮丧的消息是，尽管投资组合保险公司卖出了大量的期货，但出售数量并没有达到他们的预期，而且已经远远落后于他们的模型。从周三到周五，道琼斯指数已经下跌了10.4%。

根据模型计算，至少120亿美元的标准普尔500指数期货应该售出，而实际上仅仅卖出不到40亿美元期货开盘价。不幸的是，这并不是投资组合保险公司的“肮脏小秘密”。任何一个相当老练的股市参与者都可以计算出需要卖出多少期货，然后再把这个数字与期货市场上公布的成交量进行比较。很快，每个人都知道，投资组合保险公司有大约80亿美元的期货要出售，相当于大约2.28亿股的股票，比利兰所预言的整整一天的平均交易量都要多。股市波动也改变了模型本身的计算方式。

周末，证券投资组合保险的一名机构投资者严格遵守其销售顾问的指导原则，他被告知，根据周五收盘价，他应该在下周一出售其剩余资产的70%，以符合保险模型的计算期货开盘价。周五收盘，道琼斯指数三日跌幅达10.4%，这三天美国股市的表现是1940年5月以来的最糟糕纪录，当时正值德国军队突破法国的防线，开始进军巴黎。接着，美国袭击伊朗。周五，一枚导弹从伊朗控制的伸进波斯湾的法奥半岛发射，并击中了美国在科威特水域作业的“海岛城”油轮，这艘油轮可以装载30万桶汽油或燃料油。导弹击中了驾驶室和船组人员的床位，导致18人受伤，同时使船长和一名瞭望员失明。

结语

伊朗总统阿里·哈梅内伊在周末的一次祈祷会上宣布了这次袭击事件，尽管他并没有宣称谁应该对此事件负责，但他确实这样说，“导弹从哪里来，万能的上帝最清楚”期货开盘价。美国在10月19日，也就是星期一的早些时候做出了回应，军方称其回应行动为“敏捷射手”。四艘美国军舰向伊朗军方用于通信和监视的两个废弃的波斯湾石油平台发射了数百枚炮弹。最终，这些平台爆炸起火。美国总统罗纳德·里根称这次行动是“谨慎而克制的反应”。就像最初的袭击一样，有关美国报复的细节是有限的，但没人能责怪美国人，1987年10月19日早上，他们醒来时就得知美国最终与伊朗开战了。