赵伟：黄金，宏大叙事下的“另类”思考

作者：赵伟、李欣越（ 赵伟 系 国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 ）

报告要点

2022年10月以来，金价快速上涨、与实际利率走势出现明显分化比特币价值。是“去美元化”下黄金货币属性的回归，还是其他原因支撑了本轮金价的“脱锚”？未来黄金价格又将去向何方？本文分析，可供参考。

一问：黄金的供需特征？供给相对刚性比特币价值，需求波动较大；投资需求主导价格

供求关系是大宗商品定价的基础，铜、油等都可以用供求缺口很好解释，黄金却是个例外比特币价值。相较于原油、铜铝等大宗商品，黄金在生产活动中的使用场景有限，或是重要原因之一。一方面，异于其他消耗性大宗商品，存量黄金仍可在市场上自由流通；考虑进存量可交易黄金后，黄金供给近乎刚性。另一方面，区别于其他商品较为刚性的工业需求等，占比约47%的私人投资与央行购“金”需求更具弹性，价格波动还会影响需求，加剧需求波动。

随着金饰与工业需求占比的下滑，投资需求在黄金定价中越来越重要比特币价值。1）从需求结构的变迁来看，金条金币、ETF等投资需求愈发活跃，2022年占比高达23%；而一度占比超7成的金饰需求占比则骤降至46%。而投资需求高波动的特性，进一步强化了其对金价的影响力。2）从市场交易结构来看，传统的黄金交易以现货为主；而2002年以来，COMEX商品期货、ETF等产品交易量明显提升，使得更多投资者都可以参与进黄金的交易，黄金的跨资产配置属性明显增强。

二问：黄金的定价“框架”？机会成本、通胀等决定价值比特币价值，交易行为放大波动

传统框架中，机会成本、通胀环境、避险情绪等是黄金投资需求的主要影响因素，交易行为放大波动；据此，可构建四因子定价模型，拟合出黄金的价值中枢比特币价值。资产配置视角下，同为无风险资产的美元、美债利率无疑是黄金的机会成本；资金风险偏好的波动也会对黄金投资有一定影响。同时，黄金资产兼具抗通胀与抗风险属性；期货等市场的交易行为也会对其价格产生明显影响。基于此，拟合出的黄金价值中枢，与实际的金价走势拟合度极高。

历史回溯来看，金价与拟合所得的价值“中枢”偶有偏离，都出现了央行购金行为的边际变化比特币价值。2006年以来，金价整体围绕其中枢上下波动，仅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度出现高估；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度出现低估。2010年以来，央行年均购金规模高达524吨，占黄金增量供给比重约12%，规模不容忽视。在定价模型中进一步纳入央行的交易行为后，金价与价值中枢的“偏离”缺口明显收窄。

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三问：黄金价格何去何从？“去美元化”不会一蹴而就比特币价值，价值回归仍需关注

2022年，金价再度偏离四因子模型定价的“价值中枢”；“去美元化”倾向下央行购金行为，或是导致价格“偏离”的重要原因比特币价值。截至2023年3月，金价模型价值中枢偏离度高达16%。2022年央行购“金”，与高通胀下的被动投资、地缘冲突下的避险需求、“去美元化”央行采购等相关；其中土耳其为应对通胀购金148吨，而未报告来源的741吨黄金，或为东亚部分国家购入。考虑进全球央行1136吨的购金规模，金价较价值中枢的偏离缩窄至11%。

中短期，经济“衰退”过程中的实际利率下行、阶段性资金风险偏好下降等，都会对黄金构成支撑；中长期来看，黄金价格向四因子模型估算的“价值中枢”回归，是市场关注不足的逻辑比特币价值。近40年来，6轮经济衰退阶段，黄金均取得一定程度正收益。然而，被动投资、地缘冲突、“去美元化”等共振下，央行采购导致金价对“价值中枢”的偏离，或对本轮衰退时的涨幅形成制约；央行“购金”行为趋稳的背景下，还需留意黄金未来向“价值中枢”回归的可能。

风险提示

美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期、“去美元化”进程超预期

报告正文

一问：黄金的供需特征？供给相对刚性比特币价值，需求波动较大；投资需求主导价格

（一）供求关系是商品定价的基础比特币价值，黄金是个例外

供求关系是大宗商品定价的基础，铜、油等都可以用供求缺口很好解释，黄金却是个例外比特币价值。相较于原油、铜铝等大宗商品，黄金在生产活动中的使用场景有限，或是重要原因之一。2005年以来，金价与供需缺口的背离更加频繁；最为明显的两次大背离出现在2008年金融危机后的五年和2019年新冠疫情爆发后的三年间，均出现了持续供过于求下的价格快速大幅走高；2020年9月供给剩余高达1041吨时，金价一度涨至峰值1909美元/盎司。

异于其他消耗性大宗商品，存量黄金仍可在市场上自由流通；考虑进存量可交易黄金后，黄金供给近乎刚性比特币价值。黄金新增供给主要有矿成品和再生金两大类，其中金矿产量增长稳定，近10年平均增速为1.8%；两类供给比例也稳定在3：1。但区别于其他商品，金币金条、ETF等存量黄金均可在市场上直接流通。2010年以来，黄金增量供给的占比由12.2%进一步下滑至9.3%，总供给更趋平稳，2010年以来的波动率仅为0.95%，远低于其他商品。

此外，区别于其他商品较为刚性的工业需求等，黄金的需求更具弹性，价格波动还会影响需求，加剧需求波动比特币价值。黄金的需求来自四个方面:首饰需求、工业需求、投资和央行需求。截至2022年底，相较于需求几乎均为生产生活类的铜、油，黄金相对刚性的工业需求、首饰需求占比仅为7%、46%；而私人投资和央行储备需求占比高达47%，这使得黄金定价更近似金融产品，私人投资与央行购买的行为与金价存在着较为紧密的联动关系。

（二）投资需求在黄金定价中越来越重要

2008年金融危机之后，金饰与工业需求占比明显下滑，取而代之的是更具弹性的金条金币需求、ETF需求等私人部门投资性需求比特币价值。2008年金融危机后，各国央行开始从售金转向储金，改善官方储备的资产结构；2022年各国央行更是大幅增持黄金，购金量占到总需求的24%；与此同时，金条金币、ETF及类似产品等投资需求也更加活跃，2022年的占比高达23%；而曾一度占比超7成的金饰需求占比则骤降至46%。此外，与首饰和工业需求相比，私人投资和央行购买更具弹性，2010年以来的波动率分别高达26.4%和47.2%。

1990年以前，黄金定价主要以伦敦黄金交易所和苏黎世黄金总库的现货交易决定，参与者主要为大型金银银行等比特币价值。其中，英国和瑞士每年的黄金进出口总额都在1400吨上下波动，几近于当年黄金的全部产量；四大金银贸易公司萨缪尔·蒙特嘉公司、莫卡特家族、皮克斯利·阿贝尔、夏普·威尔金斯，通过罗斯柴尔德银行、瑞士银行、瑞士联合银行、瑞士信贷集团等金融机构每日在伦敦和苏黎世市场商定黄金价格。

2002年以来，COMEX商品期货、ETF等产品交易量明显提升，使得更多投资者可以参与黄金交易，黄金的跨资产配置属性明显增强比特币价值。近20年间，ETF和期货的机构投资者、各国央行登上交易舞台，通过公开市场拍卖机制，成为黄金的重要议价者；过去的大型参与者则逐步成为经纪商、做市商，对黄金价格不再拥有直接决定权。当下，以伦敦黄金市场为中心的现货市场、以COMEX等交易所为中心的期货市场日均交易量分别为77.7吨、51.6吨，共同决定黄金价格。黄金ETF虽然交易量较低，占比仅1.7%，但走势与金价高度相关。

二问：黄金的定价“框架”？机会成本、通胀等决定价值比特币价值，交易行为放大波动

（一）黄金的投资需求比特币价值，受哪些因素影响？

资产配置视角下，同为无风险资产的美元、美债利率无疑是黄金的机会成本；资金风险偏好的波动也会对黄金投资有一定影响比特币价值。历史回溯来看，同为无风险资产的美元、美债是持有黄金的机会成本，价格走势此消彼长，COMEX金价与10年期美债利率、美元指数均有明显负相关关系。此外，除2008年、2020年大放水期间金融资产普遍上涨，多数时间段，黄金价格与MSCI全球股指、比特币这类风险资产的价格也有一定的负相关性。

同时，黄金资产兼具抗通胀与抗风险属性；期货等市场的交易行为也会对其价格产生明显影响比特币价值。1）作为实物商品的一员，黄金具有抗通胀属性；CRB商品价格的起落、通胀预期的变化对金价有明显影响。2）当风险事件来临、其他资产波动加剧时，黄金也是很好的对冲波动手段，相较于地缘政策风险（GPR）、标普500隐含波动率（VIX），金价对经济政策不确定性（EPU）更为敏感。3）此外，期货等市场的交易行为也会对金价有一定影响。

基于通胀、机会成本、风险波动、交易行为等角度构建的四因子模型，可以拟合出黄金的价格中枢；这一价格中枢与金价走势拟合度极高比特币价值。通胀方面，模型选取了TIPS隐含通胀预期、CRB商品指数、美联储总资产规模、密歇根通胀预期等；机会成本，模型选取10Y美债利率、美元指数和MSCI全球指数；风险波动，模型选取地缘政策风险、标普500隐含波动率和经济政策不确定性；交易行为，模型选取黄金ETF持仓、期货投资净头寸。从LASSO的回归结果来看，模型调整后的拟合优度高达94.80%，其中通胀、机会成本对市场影响最大，分别为46.5%、25.0%，风险波动、交易行为的影响分别为16.0%和12.5%。

（二）历史上比特币价值，金价偏离拟合所得“价值中枢”的时段？

历史回溯来看，金价与其价格中枢偶有偏离；包括2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度的正向偏离；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度的负向偏离等比特币价值。2006年以来，金价整体围绕其“价值中枢”上下波动，偏离度通常在10%以内。仅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度，金价相较其“价值中枢”出现了13%、11%和12%的大幅高估；而在2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度，金价则相较其“价值中枢”出现了26、11%、19%的大幅低估。

央行购金行为的边际变化，可以在一定程度上解释这几次偏离；在定价模型中新增央行行为后，金价与“价值中枢”的偏离有所收窄比特币价值。2010年以来，央行年均购金规模高达524吨，占黄金增量供给比重约12%、存量供给约1.5%，规模不容忽视。在上述四因子定价模型中进一步纳入央行行为后，模型 进一步提升至95.3%，金价与理论中枢的偏离度有所收窄，央行购金能够解释约10.5%的金价变动。在此基础上，黄金与“理论中枢”较大偏离的几次：1）2007年二季度高估主因市场对次级债务问题的担忧；2）2008年三季度超跌主因危机恐慌下的流动性回补；3）2016年Q4超跌的主因则是大选落地后恐慌情绪的降温。

需要留意的是：当央行购“金”行为重归稳定后，黄金价格通常会再度向“价值中枢”回归比特币价值。在20世纪90年代，央行是黄金的净卖家；这一阶段，央行的抛售行为与金价下跌趋势阶段性互相加强。为了限制央行过量抛售，欧洲主要央行于1999年签署了中央银行黄金协议（CBGA），限制了签署国在任何一年内可以集体出售的黄金数量。此后又分别于2004年、2009年和2014年续签了三项协议[1]。2008年金融危机后，这一情况发生了变化，为对冲因通胀导致的美元购买力下降，央行转而成为黄金的净买家。央行购售行为剧烈变动时，金价往往会偏离“价值中枢”；而随着央行购金行为的稳定，新的稳态也会逐渐形成。

[1]2004年第二期央行黄金协议规定签署方在五年内可以出售的黄金数量上限为2500吨，每年上限为500吨；2009年第三期央行黄金协议将年销售量限制在40吨，五年期间的总销售上限为2000吨；2014年第四期央行黄金协议未作售金上限要求，签署方指出目前他们没有任何出售大量黄金的计划比特币价值。

三问：黄金价格何去何从？“去美元化”不会一蹴而就比特币价值，价值回归仍需关注

（一）本轮金价与“价值中枢”的偏离比特币价值，如何理解？

2022年，金价再度偏离四因子模型定价的“价值中枢”；俄乌冲突后美国动用SWIFT的金融制裁导致美元信用的下降，“去美元化”倾向下央行购金行为，是导致价格“偏离”的重要原因比特币价值。截至2023年3月，COMEX金价与四因子模型的理论中枢偏离度高达16%，实际价格高出“价值中枢”311美元/盎司。考虑2022年全球央行1136吨的历史最高单年购金规模，价格偏离明显缩窄，偏离约11%、高出“价值中枢”约219美元/盎司。

2022年央行购“金”行为，与高通胀下的被动投资、地缘冲突下的避险需求、“去美元化”央行采购等相关，部分影响仍有一定延续，或致金价与“价值中枢”的偏离短期仍在比特币价值。2022年，土耳其经历了86%的同比通货膨胀，为应对通胀，其黄金储备大幅增加了148吨；在与地缘冲突加剧背景下，主要央行购“金”规模1136亿吨。根据日经亚洲[2]的分析师研究，未报告来源的741吨黄金，或为东亚的部分国家购入。综合考虑，部分影响因素短期仍将持续，导致价格偏离短期仍会存在。

[2]

（二）中长期比特币价值，金价会回归“价值中枢”吗？

然而，“去美元化”不会一蹴而就，中长期来看，金价向“价值中枢”的回归仍是需要关注的比特币价值。当下人民币自由兑换尚未放开、在全球外汇储备中占比仅2.5%，国际舆论关于“中国威胁论”的论调在货币层面也存在一定夸大[3]。同时，供给刚性决定了黄金回归“货币”属性，只能在少部分面临“金融制裁”或“恶性通胀”的国家存在；全球货币体系仍将以信用货币为主。事实上，在2022年央行调查中，80%的国家都并未将黄金视作“去美元化”工具；仅11%的国家认为增持黄金与“去美元化”稍有相关，9%国家认为“一定程度相关”。

[3] 2017年以来，人民币在全球外汇储备中的占比由0.8%快速上升至2.5%，美元占比54.1%比特币价值。

央行购金行为来看，发达经济体的央行普遍没有“去美元化”倾向；俄乌冲突、通胀压力等逐步淡化之后，其他部分央行“购金”行为或趋稳定，黄金或将向“价值中枢”的回归比特币价值。当下，主要储备国中以德、意、法等为代表的欧洲经济体，没有很强的“去美元化”，持有黄金占外汇储备的比重也超过50%。俄罗斯、土耳其已基本实现“去美元化”后，其他亚洲国家“去美元化”下的购金行为或也将逐步趋稳。定价机理的影响，需要关注。

中短期，经济“衰退”过程中的实际利率下行、阶段性资金风险偏好下降等，都会对黄金构成支撑；中长期来看，黄金价格向四因子模型估算的“价值中枢”回归，是市场关注不足的逻辑比特币价值。近40年来，6轮经济衰退阶段，黄金均取得一定程度正收益。然而，被动投资、地缘冲突、“去美元化”等共振下，央行大规模采购导致金价对“价值中枢”的明显偏离，或对本轮衰退时的涨幅形成制约；央行“购金”行为趋稳的背景下，还需留意黄金未来向“价值中枢”回归的可能。

经过研究比特币价值，我们发现：

1） 传统供求分析中忽视了存量黄金的供给；实际上，剔除工业与首饰需求后，投资与央行需求与金价存在着较为紧密的联动关系比特币价值。随着金饰与工业需求占比的下滑，投资需求在黄金定价中越来越重要。2002年以来，COMEX商品期货、ETF等产品交易量明显提升，使得更多投资者都可以参与进黄金的交易，黄金的跨资产配置属性明显增强。

2） 传统框架中，机会成本、通胀环境、避险情绪等是黄金投资需求的主要影响因素；基于这四个定价因子，可以拟合出黄金的价格中枢比特币价值。历史回溯来看，金价与价值中枢偶有偏离；而央行购金行为的边际变化，可以在一定程度上解释这几次偏离。2010年以来，央行年均购金规模高达524吨，占黄金增量供给比重约12%，规模不容忽视。在定价模型中进一步纳入央行行为后，金价与价值中枢的偏离度明显收窄。

3） 2022年，金价再度偏离四因子模型定价的中枢；央行购金进程的加快与美债利率波动放大的扰动是主因比特币价值。中短期，经济“衰退”过程中的实际利率下行、阶段性资金风险偏好下降等，都会对黄金构成支撑；中长期来看，黄金价格向四因子模型估算的“价值中枢”回归，是市场关注不足的逻辑。近40年来，6轮经济衰退阶段，黄金均取得一定程度正收益。然而，被动投资、地缘冲突、“去美元化”等共振下，央行采购导致金价对“价值中枢”的偏离，或对本轮衰退时的涨幅形成制约；央行“购金”行为趋稳的背景下，还需留意黄金未来向“价值中枢”回归的可能。

风险提示

1、美联储货币政策收紧超预期：通胀率高居不下、就业市场韧性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息比特币价值。

2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需求的快速恶化，叠加能源价格居高不下，经济步入深度衰退比特币价值。

3、“去美元化”进程超预期：随着地缘摩擦的加剧，美元信用体系加速瓦解，这一过程中各国央行普遍通过购入黄金来过渡实现“去美元化”比特币价值。