全面注册制，谁是下一个受益者？丨新商业生态

2023年初，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，中国上市公司新股发行注册制在北交所、上交所和深交所全面推行证券投资技术分析。两会期间，“全面注册制”再次引发两会代表委员的热议。注册制是什么？制度变革中释放了什么信号？谁会是下一个受益者？本文将针对以上问题展开探讨。

作者 | 孙德馨

内容来源 | 洞见学堂

01

股票发行制度改革新变化

自我国资本市场建成以来，股票发行制度经历过三次演变，分别是审批制、核准制、注册制证券投资技术分析。

审批制，是我国最早的股票发行制度，是完全计划发行的模式，实行“额度控制”证券投资技术分析。企业的选择和推荐由地方或中央政府部门根据额度决定；企业发行股票的规模，完全由额度决定；发行审核环节则由证监会审批；公司会在股票发行的指标和额度上进行博弈。

核准制，是指公司股票申请上市需要经过证券监管机构的核准证券投资技术分析。发行人需要在符合法律和监管机构规定的条件下，披露信息进行申报。证券监管机构对申报文件审查的同时，对发行人经营性质、发展前景等条件进行实质性审查。证券监管机构有权否决不符合规定条件的发行申请。同时，自2004年2月起，我国正式执行保荐机制，保荐人(券商)对发行人上市进行推荐和辅导，对发行人申请文件进行审核，承担风险防范责任与信息披露的连带责任。

注册制，是指在首次公开募股中，发行人须依法完整准确的向证券监管机构提供与发行相关的所有信息证券投资技术分析。监管结构制负责审查发行申请人提供的信息是否履行了信息披露义务，而不再对发行人资质进行实质性审核和价值判断，即证监会仅对股票发行方进行形式审核，审批流程简化。与此同时，保荐机制持续执行。

从股票发行制度的变化中，我们可以看出，政府以及监管机构从最开始承担企业选择、实质性审核的责任到只负责形式审核，其承担的股票发行责任越来越少，企业上市门槛降低证券投资技术分析。企业从最初的无发行决策权、无规模价格独立决策权的计划发行到拥有发行申请权、规模决定权、市场定价权等，政府机关逐渐将发行证券的相关权力下放，新股发行规模和定价逐步市场化。并且，随着审批内容及审批流程的简化以及上市流程的简化，企业股票发行的速度逐步提升。

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02

全面注册改革制下

“硬科技”企业或成最大受益者

全面注册制改革放权于市场选择，企业投融资环境发生改变，企业发展将迎来新趋势，“硬科技”企业或成为最大受益者证券投资技术分析。根据国家发展和改革委员会的定义，硬科技是指基于科学发现和技术发明之上，需要长期研发投入、持续积累形成的，具有较高技术门槛和明确应用场景，难以被复制和模仿，对经济社会发展具有重大支撑作用的关键核心技术。目前“硬科技”的代表性领域包括光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等。

在注册制背景下，“硬科技”企业上市机会增加证券投资技术分析。成功上市后，由于投资者对中长期投资的关注增加，“硬科技”将获得更多的关注。再基于股票市场存在的资金聚集性，优质的“硬科技”可以获得更多的资金优势，并加速成长为细分领域的强者。在此基础上，上市的“硬科技”企业还可以通过并购重组的方式扩大自己的业务范围，成为多领域开花的综合性企业。

（1）“硬科技”企业上市机会增加

全面注册制下，“硬科技”企业上市难度降低证券投资技术分析。在核准制度下，发行上市对企业盈利要求较高。例如主板上市要求发行人最近三个会计年度净利润为正，且累计超过3000万元。但是在注册制度下，企业盈利要求降低。发行人最近三个会计年度净利润为正，且累计超过1000万元，或最近一年净利润不低于500万元即可上市。而对于“硬科技”企业，其研发投入占比收入较高，无疑会削弱其盈利能力。据上交所数据显示，2022年前三季度，科创板公司研发投资占营业收入平均比例为16%，其中云从科技等60家企业研发投入占比收入超过30%。对于有上市需求的“硬科技”企业，全面注册制对企业盈利要求的下调，降低“硬科技”企业上市难度，为其上市带来更多的机会。根据新京报报道，从2018年至2023年2月22日，共有1720家公司上市，其中1015家公司在具有注册制条件下的科创板和创业板发行上市，近60%的企业选择在注册制下上市。从行业分布来看，注册制下在创业板上市企业主要集中于生物医药、信息技术、电力设备及新能源等“硬科技”行业。

（2）“硬科技”企业将受到更多关注

全面注册制下，未来短期投资风险增加、收益率下降、投资难度上升，投资者选择短期投资的可能性降低，对中长期投资的关注将增加证券投资技术分析。在此条件下，具有高成长性的“硬科技”企业将受到更多关注。

由于基本面分析、技术分析的门槛限制，“主板打新”作为几乎适用于全部投资者的投资方式，是投资者最常使用的短期投资手段证券投资技术分析。但随着在注册制的全面实行，“主板打新”将不再具有无风险套利优势。以创业板为例，根据数据宝统计，改革前2017年至2019年，新股上市首日多为44%涨停，首日破发的新股数量为0。改革后的2021年，上市首日破发新股比例超3%，2022年破发比例则达到20%，破发比例上升明显。同时，创业板改革后的截至开板日累计涨幅中位数下滑趋势明显，改革前的2019年截至开板日累计涨幅中位数达到了180.63%，但是改革后的2021年截至开板日累计涨幅中位数为175.08%，2022年更是下跌至29.73%，短期投资收益下降明显。这意味着，在注册制下，曾作为投资者主要短期投资方式之一的“主板打新”风险加剧，且短期投资收益下滑明显。部分投资者出于风险厌恶的心理，将会减少短期投资，对中长期投资的关注将增加。

图源：数据宝

同时在注册制全面实行的背景下，未来各板IPO数量或将持续增加，投资者的选择范围持续扩大，投资者选股成本加大证券投资技术分析。2020年8月24日，我国创业板首先进行注册制试田，随后创业板IPO数量明显上升。根据Wind数据统计，在改革前的2017年至2019年，创业板累计IPO企业为222家；而注册制改革后，仅2021年IPO数量就达到了199家，2021年至2022年，创业板累计IPO数量为349家，同比增长57.2%。但是，注册制下，国家机关对上市审查权利的进一步下放，投资者对证券投资的谨慎程度或将攀升，投资者选股时间进一步拉长。选股成本的加大和选股时间的拉长都为利用短期时间差获利的短期投资行为增加难度。这也致使部分能力较低的投资者放弃短期投资，转而关注中长期投资。

投资者对中长期投资关注的增加，意味着投资者将更多关注于可以为其带来中长期收益的成长型企业，例如“硬科技”企业证券投资技术分析。根据申万宏源数据显示，“硬科技”板块于2021年末达到6310亿元，相比2012年增长超470%。其中电力设备、自动化设备2020年以及2021年的净利增速均超过40%，医药生物净利增速近30%。由此可见“硬科技”企业中长期成长性较高，在未来投资者对中长期投资关注增多的背景下，“硬科技”企业将收获更多的关注。

（3）优质“硬科技”企业或将获得聚集性的资金

投资者对企业中长期成长能力的关注,具有成长能力的“硬科技”企业可能获得聚集性的资金证券投资技术分析。注册制实行，上市企业的数量加大，个人投资者选股难度增大，委托专业机构进行投资的可能性增大，市场对于企业的判断趋同，“硬科技”企业可能成为被追求的对象并获得高额资金投入。目前，在我国金融市场上，“硬科技”企业已获较高比例的融资投入。根据数据宝数据显示，目前我国“硬科技”板块累计IPO募资额超过万亿元，再融资额超过2.5万亿元。从募资占比看，截至2022年10月，“硬科技”企业IPO募资额占比达到55%；再融资额占比超过35%，创十年内新高。加之，注册制的全面施行，“硬科技”企业资金聚集效应或更加明显。以美国市场为例，美国的纳斯达克贡献值最大的前10家企业，几乎贡献了95%的指数净值。其中苹果、特斯拉、英伟达、联合健康集团等9家企业都属于“硬科技”企业，唯一不属于“硬科技”企业的摩根大通集团位列第十。未来，随着中国资本市场的开放，中国会有更大的投资吸引力，资本市场规模的将进一步扩大，“硬科技”企业有望获得更多资金投入。根据《财经》杂志数据显示，自2012年至2022，我国取票市场规模增长238.9%，债券试产规模增长444.3%，两个市场规模均位居全球第二。中国证券金融公司董事长聂庆平在2022年全球财富管理论坛上表示，中国资本市场正成为近年来国际资本投资的一个重要流向，当前外资在二级市场的交易市场占比近10%，且外资收益率可以跑赢A股市场主要指数。随着中国资本市场的开放，“硬科技”企业作为具有成长力的企业可能会获得更多来自中外资本的关注和支持。

（4）具有资金优势的“硬科技”企业可通过并购重组实现业务优化

注册制优化上市制度的同时也从简化退市程序、优化退市标准、落实强制退市等方面优化了企业退市制度证券投资技术分析。例如，注册制取消暂停上市和恢复上市两种状态，对应当退市的企业直接终止上市。在此情况下，企业淘汰速度加快。以美国为例，美国自1933年开始形式注册制，而我国自2019年起陆续在科创板、创业板实行注册制。相比之下，根据公开数据，2013年至2018年间，美股平均每年退市公司约300家，退市率约为6.3%。反观A股市场，平均每年退市的企业只有5家，退市率约为0.3%。由此可见，注册制度下的企业淘汰率远高于核准制。目前，在科创板、创业板开始实行注册制试点后，从实际运行效果来看，我国退市企业数量屡创新高。以创业板为例，在改革前的2017年至2019年，创业板仅1家企业退市；创业板实行注册制后，2021年至2022年，共计9家企业退市。未来在注册制全面实施的基础上，上市企业淘汰速度将进一步加快。

在此基础上，作为市场出清的重要方式之一，通过企业重组退市的企业或将增多，“硬科技”企业可参与的重组并购活动增多证券投资技术分析。例如，在2019年，共18家企业从A股市场退市，其中7家企业选择通过重组的方式退市，占比率近40%。其中，小天鹅被美的集团吸收合并退市；东方新星通过“卖壳”奥赛康、天业通联通过“卖壳”晶澳科技的方式退市；中原特钢通过出清式资产置换的方式退市。

同时，全面注册制下，《重组审核规则》进一步优化，上市企业并购重组成本减少，上市的“硬科技”企业参与并购重组的积极性将提高证券投资技术分析。其一，重组活动交易成本减少。基于重大资产重组认定标准的放宽，过去部分被认为重大资产重组的交易可能会变成一般资产交易行为。由于二者在信息披露等门槛上的显著差异，部分重组活动的交易成本将降低。并且上市公司为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的90%调整为80%，上市公司议价空间上升，交易成本或下降。其二，重组活动时间成本减少。根据《重组审核规则》最新规定，对于符合条件的重组申请，可以减少问询轮次和问询数量，重组审核效率将提高；“分道制”和“小额快速”等审核机制为部分重组活动开辟“绿色通道”，例如符合国家产业政策的重组交易，可以通过提交相关申请文件和独立财务顾问专项意见，走快速审核通道，缩减审批时间。

作为具有资金聚集性质的企业，在全面注册制的基础上，“硬科技”企业有更多可参与的重组并购机会以及跟高的重组并购意愿证券投资技术分析。未来“硬科技”企业并购重组活动或进一步增多，并有望通过重组并购进行战略合作或多元化战略的实施，从而优化企业业务布局。根据万全智策数据显示，从并购重组的目的来看，2022年“战略合作”目的的并购数量占比最多，达到43%，交易金额占比为31%，位居第二。“多元化战略”目的的并购数量虽仅有20%，但交易金额占比最多，达到35%。

图源：万全智策

【小结】

在全面注册制实行的背景下，政府以及监管机构承担的股票发行责任越来越少，相关权力被下放，股票发行市场化属性加强，企业上市门槛降低，企业股票发行的速度逐步提升证券投资技术分析。在此环境下，“硬科技”企业或将因上市机会增加、更受投资者关注、易获得聚集性的资金、可通过重组并购实现业务优化，成为全面注册制下的受益者。

博士、生态投资人商业生态&股权 导师诚硕商业生态&诚硕资本 合伙人多家投资集团&企业的深度顾问已赋能600多家企业的商业顶层设计和资本运作关注我让你少走商业股权弯路证券投资技术分析，加速成长！

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【导师介绍】

黄幼明博士

商业生态&股权 架构师

CS共生盈利方法论 创建者

江西财经大学深圳研究院 研究员

诚硕商业生态&诚硕资本 合伙人

任多家投资集团&企业 深度顾问

已赋能600多家企业的商业生态、合伙股权设计、资本化证券投资技术分析，是多家投资公司及企业的深度顾问

她，拥有近10年上市公司管理经验和10年的投资经验，已经赋能600多家企业的构建商业生态系统、商业诊断与创新设计、股权顶层架构设计、股权结构设计、股权激励设计、合伙制设计、分钱机制设计、股权融资与投资等，让企业少走弯路、加速成长、效益倍增证券投资技术分析。

她，擅长《商业诊断与创新设计》、《解密新时代构建商业生态系统》、《解密新时代合伙人制与股权布局》、《解密新时代股权顶层设计与落地》、《解密新时代股权激励设计与落地》、《解密新时代融资与投资》等主题证券投资技术分析。

她，被上百家企业、品牌见证：耳熟能详的360、可口可乐、丰田汽车、老板集团、建发集团、安踏、恒安集团、厦门大学、法国ISTEC高等商学院等证券投资技术分析。

她，也服务过金融企业：百国国际控股股份、七匹狼资管、惟知资管、唯一实业（投资集团）、曜立方资管、快道投资、中衍赢富等；新商业生态企业：金邦科技、浤世集团、新商业女性、后古集团、人人助、利欣源、调元堂等；上市企业：建发集团、360、老板集团、恒安集团、安踏、福耀玻璃、爱慕集团、三五互联、志闽旅游等；创新企业：职行力、华塑科技、物聚科技、准者体育、舒卡科技、顶护体育、淘客云、未本创意、熹茗茶业等；教育行业：厦门大学、北京开放大学、法国ISTEC高等商学院、香港都会大学、亚洲商学院、南方商学院、集美大学、谷仓学院等；国企：水务集团、灵山集团、金龙汽车、路桥集团等证券投资技术分析。商协会/组织：九三学社、中共泉州市委统战部、厦门青年企业家联合会、湖南青年企业家联合会、云南青年企业家联合会等。