8月理财规模涨超1200亿，9月怎么看？中信证券明明：预计会季节性下降4000亿元左右，无须担忧负向循环反馈重演

文丨明明FICC研究团队

核心观点

据我们测算，2023年8月理财规模环比增长超过1200亿元至27.34万亿元，增幅仅0.44%，不及我们此前的预期，主要是现金理财规模受到“货币零钱组合”整改的影响下降近2000亿元证券理财。2017-22年历年9月理财规模均会季节性下降，均值达到-4400亿元，主要是现金理财规模的变化造成。在8月现金理财已经得到整改的情况下，我们预计9月理财下降规模在4000亿元左右，但无须过多担忧负面循环反馈重演。

据我们测算，8月理财规模环比增长超过1200亿元至27.34万亿元，涨幅仅0.44%，不及我们此前的预期证券理财。2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，一直绵延至2023年3月底，据我们测算，5个月时间规模降低约6.58万亿元。我们测算，2023年4月理财规模触底反弹，环比增长6.67%至26.40万亿元，赎回潮的阴影逐渐消散，5月继续环比微增0.49%至26.53万亿元，6月规模由于季节性因素环比大幅降低1.19万亿元至25.34万亿元，整体降幅达到4.49%，但7月理财规模环比大幅增长1.88万亿元至27.22万亿元，涨幅达7.42%，创两年来的新高，8月理财规模环比增长超过1200亿元至27.34万亿元，涨幅仅0.44%，不及我们此前的预期。

8月理财规模增长不及预期的主因是现金理财规模受到“货币零钱组合”整改的影响大幅下滑近2000亿元证券理财。据21世纪经济报报道，8月多家理财子和银行接到监管窗口指导，提及“货币零钱组合”这一类产品蕴藏的流动性风险。此类产品本质上为组合代销，规避了监管对现金理财快赎额度的限制，实质上会对现金理财的风险有所放大。从历史上来看，8月在理财子冲量发力之下，现金理财规模多为增长。根据我们测算，此次在整改背景之下，现金理财规模在8月整体降低了近2000亿元，因此拖累理财整体规模增长幅度不及预期。

近期债市调整，如何看待理财的波动？就10年国债利率、1年期同业存单利率和MLF的相对位置以及两次市场调整幅度的对比来看，理财净值此次受到的冲击远低于去年底证券理财。此外，理财投资信用债占比最高，信用利差的变化对理财净值影响最大，但目前来看，理财投资信用债的比例已经从负向循环反馈前的48.07%降低至43.86%，且当前信用利差的历史分位数水平高于去年理财负向循环反馈前夕，发生较大反转引发踩踏的可能性不大。截至9月10日，理财整体破净率仅为3.83%，低于去年11月中旬，显示理财负债端压力仍在可控范围内。

相比去年底，理财的风险防御能力大幅增强证券理财。资产配置上，截至2023年6月底，理财对债券及同业存单的投资比例较2022年底大幅降低5.38pcts至58.32%，现金及银行存款的占比达到23.7%，同比增长9.6pcts，显示理财风险防御意识大幅提高，流动性资产相对充裕，同时存款估值波动极小，对净值稳定也有较大贡献；为避免净值波动的不利影响，理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度，封闭式规模占比进一步上升至20.05%，且封闭式产品期限大幅降低；根据现券数据，理财子今年以来净买入1年以内的短久期债券占全部净买入规模的105.35%，整体配置相比去年负向循环反馈之前更为谨慎，风险防御能力大幅增强。

理财子9月以来仍维持净买入，预计整体规模会季节性下降4000亿元左右，但无须担忧负向循环反馈重演证券理财。9月截至8日，理财子净买入规模在6个工作日内已经达到了793亿元，并未像去年底赎回潮发生时那样大幅卖出，显示理财本身受到债市波动的影响较为可控。理财规模受到母行季度考核、理财产品到期设置等因素的影响，面临着比较大的季节性波动，2017-22年历年9月理财规模平均降低了4400亿元，其中多为现金理财规模的变化，但由于8月“货币零钱组合”整改已经导致现金理财规模降低了近2000亿元，我们认为9月理财规模大概率会降低4000亿元左右，但无须担忧负向循环反馈重演。同时，17-22年历年10月理财规模增长均值达到了7500亿元，远超9月4400亿元的降幅，历年两个月合计增长规模平均达到了3100亿元，9月理财规模的失地有望在10月快速修复。

中期来看，预计下半年理财规模将恢复到28万亿元，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强证券理财。2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模相对有限，而地产也难以放量，对储蓄的分流作用较小，叠加银行净息差承压，监管对表内存款利率不断压降，理财性价比持续提高，超额储蓄回流至银行理财的概率上升。且此前从银行理财流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，我们判断其整体规模有望恢复至28万亿元的水平，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。

风险因素：测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财负向循环反馈超预期；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严证券理财。

来源：券商研报精选