GBTC：全球第一只比特币资管产品

石伟／文

Grayscale Bitcoin Investment Trust是一只专注于比特币的另类投资基金，成立于2013年9月25日，在美国场外柜台交易系统进行交易，代码为GBTC，截至2022年6月17日的规模为131亿美元，虽然在同期全美ETF中仅仅排名第93位，但却是全球最大的比特币现货基金比特币价格。

然而，根据公开资料，截至2023年2月10日，Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模仅剩下73.88亿元，较8个月前缩水57.12亿美元，降幅高达43%，但这种近乎腰斩的下降与比特币公开报价变动趋势并不一致比特币价格。公开数据显示，2022年6月17日，比特币收于20441.30美元，而2023年2月10日的收盘价为21574.80美元，期间并没有出现类似Grayscale Bitcoin Investment Trust的降幅。

截至2023年2月初，持有Grayscale Bitcoin Investment Trust的ETF只有ARK Next Generation Internet ETF，持仓市值为6498万美元，占Grayscale Bitcoin Investment Trust规模的5.13%；ARK Next Generation Internet ETF成立于2014年9月30日，截至2023年2月10日的资产规模为12.09亿美元，这是一只股票型ETF，持有的个股主要包括Block、Zoom、特斯拉、Roku和Shopify A类股，ARK Next Generation Internet ETF的另一个标签是“女巴菲特”、“木头姐”凯西·伍德旗下方舟投资管理公司所发行的产品，2021-2022年，“木头姐”以其夸张的言行和激进的投资风格风靡美国投资界比特币价格。

然而，严格来说，Grayscale Bitcoin Investment Trust并不是一只普通意义上的ETF，因为它存在封闭期，不允许自由赎回，持有人只有通过场外交易系统进行交易，因此其流动性就受到限制，尤其是在所持底层资产比特币交易价格出现暴跌的情况下比特币价格。

收益表现不稳

Grayscale Bitcoin Investment Trust仅持有比特币现货，比特币价格的风吹草动都会导致其收益率波动，而比特币虽然已经存在数年，但仍然属于新兴的另类资产，各国政府监管机构对其态度往往不是那么连贯，再加上产量受到挖矿能力和算力的影响较大，因此比特币价格经历了从默默无闻到突然爆发、再到暴跌直至逐渐企稳的过程，在这一过程中，Grayscale Bitcoin Investment Trust的收益也会上蹿下跳比特币价格。根据的收益率就约等于比特币价格的涨幅。

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高位跌落

历史上，Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模曾经远超现在比特币价格。2021年11月10日，比特币价格达到创纪录的高位，Grayscale Bitcoin Investment Trust的身价也水涨船高，达到惊人的300亿美元，但此后仅仅一个月比特币价格跌幅高达32%，受此拖累，Grayscale Bitcoin Investment Trust的规模也顺势下跌37%。而且，这种大幅度的下跌滋生了另外一个问题，即Grayscale Bitcoin Investment Trust开始出现折价。截至2021年12月16日，Grayscale Bitcoin Investment Trust的股价与其内在价值（所持比特币的潜在价值）之间的差距扩大至21%以上，这意味着新进的投资者可以以远低于比特币实际价值的价格购买Grayscale Bitcoin Investment Trust的股票，而由于6个月封闭期的存在，原来的投资者将面临20%以上的潜在亏损。

此外，Grayscale Bitcoin Investment Trust与比特币价格之间的影响其实是相互的：一方面，比特币交易价格的波动会影响Grayscale Bitcoin Investment Trust的内在价值和交易价格，但另一方面，作为全球最大、最有实力的比特币持有机构，Grayscale Bitcoin Investment Trust买入和卖出的行为同样会影响比特币的公开报价比特币价格。例如，根据Reddit/CryptoCurrency独立研究所对Grayscale Bitcoin Investment Trust持币量的跟踪研究，从2020年2月7日至5月17日，Grayscale Bitcoin Investment Trust持有BTC的数量在短短百日之内从283.192枚增加到了343.594枚，相当于净增了6万枚比特币，占该时段比特币生产量的三分之一，虽然净增量中有一部分是因为比特币进行了分割，但也不乏Grayscale Bitcoin Investment Trust净买入的贡献。

需要说明的是，与大部分普通ETF不同，Grayscale Bitcoin Investment Trust更像一只封闭式基金，发行人Grayscale的母公司数字货币集团试图通过回购来缩小所存在的折让，或者将Grayscale Bitcoin Investment Trust转换为真正的ETF，但按照当时美国证券交易委员会的规定，发行机构只能发行以数字货币衍生品为底层资产的产品比特币价格。

由于所持有的底层资产仅限于比特币，因此Grayscale Bitcoin Investment Trust的净值就受到比特币价格趋势的“绑架”比特币价格。如上所述，比特币价格在2021年11月10日达到历史高位，但Grayscale Bitcoin Investment Trust的净值实际上早在8个月之前就已经步入下降通道，到了2022年年中的最大折价幅度达到惊人的34%，而其在数字货币癫狂时期曾经常年保持溢价，溢价率甚至高达130%。

然而，不管是溢价还是折价，都会被监管层认为是投资风险比特币价格。虽然Grayscale比特币信托公司坚称Grayscale Bitcoin Investment Trust是传统投资产品，并以全球具有流动性的比特币为底层资产，类似于以黄金为底层资产的SPDR Gold Trust，但二者实际上存在很大的差别，首先就是Grayscale Bitcoin Investment Trust的价格长期偏离其净值，并且幅度远超其他以实物资产为底层资产的产品，而SPDR Gold Trust的溢价水平则常年为定在-0.5%至+0.5%，造成这一现象的原因一个是Grayscale Bitcoin Investment Trust本身的流动性较差，另一个就是底层资产比特币是新兴的另类资产，价格波动较大。

产品设计存缺陷

Grayscale Bitcoin Investment Trust的发行人为Grayscale比特币信托公司，该公司是Digital Currency Group（DCG）的子公司，也是世界上最大的数字货币管理基金之一，是比特币的最大持有者比特币价格。

由于身处互联网货币创新的前沿，各国政府监管机构对比特币的态度不一，而且往往经常发生变化，因此Grayscale比特币信托公司与监管机构之间的矛盾一直未曾间断比特币价格。Grayscale Bitcoin Investment Trust在成立的一年内其实是可以赎回的，而2014年10月28日起暂停赎回，因为美国证券交易委员会认为其发行人违规。根据美国证券交易委员会的调查， Grayscale比特币信托公司在发行Grayscale Bitcoin Investment Trust时安排其关联方Genesis进行股份的回购与注销，这一行为会操控Grayscale Bitcoin Investment Trust的交易价格，违反了M法则的第101和102条准则，直至2016年7月11日双方达成谅解，Grayscale比特币信托公司认罚5.17万美元的赎回费收入并暂停赎回机制。

Grayscale比特币信托公司与监管机构的另外一些冲突则集中在Grayscale Bitcoin Investment Trust的产品设计方面比特币价格。根据Grayscale比特币信托公司向美国证券交易委员会提交的文件，Grayscale Bitcoin Investment Trust的实际管理人为Coinbase Custody，但实际上在2015年8月8日之前，该基金的托管方是SecondMarket Holdings（也称为“DCG Holdco”），2015年8月9日起变更为Xapo公司，但其机构业务于2019年8月16日被Coinbase Custody收购，因此Grayscale Bitcoin Investment Trust的托管方就变为了Coinbase Custody。

Grayscale Bitcoin Investment Trust的设计虽然合规，但实际上却存在着严重的利益冲突比特币价格。Grayscale比特币信托公司作为保荐人发行了Grayscale Bitcoin Investment Trust，客户必须通过授权参与方才能交易，该基金目前唯一的授权参与方正是上述Genesis（其还是该基金唯一的流动性提供者和产品分销与市场代理商），而Grayscale比特币信托公司和Genesis拥有唯一的股东即母公司数字货币集团（DCG），且DCG还同时拥有该基金托管方Coinbase的股份。

也就是说，Grayscale比特币信托公司及其关联公司包揽了该基金的申购、分销、交易定价、赎回等每个环节，存在重大的利益冲突比特币价格。

因此，当Grayscale比特币信托公司申请将Grayscale Bitcoin Investment Trust转为实物ETF时，美国证券交易委员会态度鲜明地加以拒绝，而Grayscale比特币信托公司首席执行官迈克尔·索娜施恩则随后在2023年1月份表示已经对美国证券交易委员会发起了诉讼比特币价格。